「黃小玉」價格波動之原因與因應策略探討

本文收錄於臺大農業推廣通訊雙月刊90期

文/國立臺灣大學農業經濟學系 雷立芬教授

本文建議參考日本經驗,發展適合經濟規模較小的避險者需求之國內「黃小玉」期貨契約,此舉不但提供業者規避匯率風險,因為也適合一般大眾投資操作,或許能有效創造市場間價差交易。由於我國現有市場價格資訊為進口價格之加成價,非本國現貨交易資訊。另一方面,現貨價格亦可能為配合物價穩定之政策要求,未能即時反映本地供需的不平衡,或國際市場的價格變化。因此交易所在執行層面上也必須審慎評估建立實物交割機制的能力,否則應考慮以價格指數交易,並建立現金交割機制。

一、前言

2007 年石油價格飆升,不但帶動對生質能源 (Bio-fuels) 作物,如黃豆、玉米、甘蔗等之需求,因為使用方式與耕地排擠效應,更間接推升主要糧食價格。同一期間,中國與印度經濟快速成長,不但對能源與工業原料需求大增;更因為國民所得提高,導致糧食消費型態改變—增加肉品需求,促成飼料作物供應吃緊,因此成為推動糧食價格的另一股力量。從此之後,國際間普遍憂心任何氣候因素導致糧食減產,都可能因為生質能源以及中、印兩國糧食需求之大幅提升,而出現國際缺糧問題,「高糧價」時代來臨也逐漸成為普世價值觀。2011 年初,黃豆、小麥、玉米等重要農產品因為價格不斷攀升,市場間即以「黃小玉」為簡稱。因為這三項農產品都是我國重要進口品項,其價格又攸關民生物資,不但投資客關注,相關業者更是審慎觀察,連一般消費者也開始留意。

各種農產品之生產者或加工業者面臨價格劇烈波動,都必須提升其財務操作的彈性,才能降低價格風險所帶來之衝擊,選擇避險工具應是重要的因應措施之一。其中商品期貨 (commodity futures) 從避險成本或便利性等方面的考量,皆可視為理想之避險工具。國內黃豆、小麥或玉米產業,主要由國外生產大國進口,提煉油脂、磨製成粉或飼料後,供下游消費,或繼續加工製成各類食品。持平而論,黃豆加工品業者、麵粉加工業者以及大型家禽畜飼養者等,確實都有避險之需要。自從臺灣期貨交易所於 1997 年成立,1998 年推出「臺灣證券交易所股價指數期貨」以來,我國期貨交易機制已經上軌道,投資人也熟悉市場運作方式。期貨經紀商買賣新商品更無作業上的困難。因此,推動「本土」商品期貨交易(黃豆、小麥、玉米等)之基本條件與客觀環境可謂成熟。緣此,本文擬探討發展國內「黃小玉」期貨商品做為加工業者因應國際價格波動策略之可行性,並做為開發新期貨商品之基礎。

本文架構如下:第二節討論國際間「黃小玉」價格波動的成因,第三節以美國境外發展較為成功的穀物期貨為例,探討規劃本土「黃豆」商品期貨作為國內加工業者避險工具的可行性。最後分析發展國內「黃小玉」期貨商品做為避險工具的優劣條件與注意事項,以總結本文。

二、「黃小玉」國際價格波動主因

影響黃豆、小麥以及玉米價格的主要因素是供給與需求。黃豆主要生產國為美國、巴西、阿根廷以及中國大陸,合計產量直逼全球總產量的 90%;小麥產地集中在歐盟、中國大陸、印度、美國以及俄羅斯聯邦等,以上國家產量合計占全球產量高達 65%。玉米的重要產地包括美國、中國大陸、歐盟以及巴西等,其產量合計估計占全球 72%。因此主產國的農業政策、種植面積、庫存量、生長氣候等都會影響到供給的數量。近年來,極端(異常)氣候對於「黃小玉」產量影響更加明顯。譬如 2010 年 7 月俄羅斯、烏克蘭與哈薩克等主要小麥產區因為乾旱而減產,俄羅斯政府甚至宣布禁止小麥出口。同年加拿大初春的水患、巴基斯坦 7 月的洪災也對小麥產量造成衝擊,更加助長小麥價格的上漲趨勢。

從需求面探討,黃豆與玉米不但是飼料作物,更可以提煉生質燃料,除了新興國家如中國、印度因為所得提高帶動對肉品之需求,進而增加穀物進口;美國積極發展生質燃料造成農民搶種黃豆、玉米而排擠小麥生產地。前述兩個因素已經成為穀物價格居高不下的支撐力,若再配合天候因素,對於穀物價格更有推波助瀾的效果。

低利率時代所衍生的資金行情,不只在房地產、黃金或原油市場發威,也成為穀物價格不斷攀升的重要原因。穀物生產都有特定時間,譬如在美國,黃豆的播種期通常在 5 月上旬至下旬之間,至 9 月方可採收;玉米播種期略晚,可到 6 月,收穫期在 11 月以後;春小麥則和玉米生長期接近。如果前一年相對歉收,隔一年的第一、二季,正是青黃不接之際,任何天災、人禍都會讓投資人產生預期心理,倘若再加上充沛的資金,則穀物期貨市場一定轉為多頭,同時帶動現貨價格。以麵粉業者為例,每個月都需要兩艘 4.5 噸集散裝船小麥的用量,雖然業者也明白期貨價格上漲的主要原因是投機客炒作,但是面臨生產可能中斷,也只能接受不斷攀高的小麥價格。

更讓業者無法擺脫的是,全球穀物貿易主要操控在 ADM (Archer Daniels Midland)、Bunge、Cargill 以及 Louis Dreyfus。渠等被稱為 ABCD 四大糧商都以期貨價格報價,看似公開、透明,事實上這些穀物供應商同時掌握現貨供應量,當然可以控制價格。面對價格波動幅度大的產品,期貨避險被視為最有效率的風險管理工具,但對於國內業者而言,確實有執行層面的困難。以小麥進口為例,芝加哥期貨交易所 (Chicago Board of Trade, CBOT) 或明尼亞波里斯穀物交易所 (Minneapolis Grain Exchange, MGEX),小麥期貨合約量為 5,000 英斗 (bushel),約合 136 公噸。以每月進口散裝船的運量 4.5 萬公噸計,需要避險的合約數達 330 口。CBOT 每口合約原始保證金為 4,050 美元,MGEX 則為 2,850 美元,估計業者需要支付的保證金至少 940,500 美元(利用 CBOT 期貨避險更高達 1,336,500 美元);倘若再考慮匯率變動則更加可觀。由於小麥加工業者通常集船採購,要再整合進行避險,明顯難度更大。黃豆加工業者若要完全避險可能要選擇 Crush Spread(同時買賣黃豆、黃豆油及黃豆粉期貨),則組合保證金高達 8,505 美元,其困難度明顯更高。

總結上述「黃小玉」價格影響因素分析,隨著新興國家肉類需求增加以及美國積極推動生質燃料,「黃小玉」價格將呈現長期上漲趨勢;異常氣候以及投資客在期貨市場炒作,則會造成短期波動幅度變大。國內「黃小玉」加工業者因為原料仰賴進口,而且在國際大宗穀物市場中,我國並非主要需求國家,因此對於產銷資訊的蒐集、價格的判斷,國內業者並非處於最有利的地位,只能成為價格接受者。因此,未來國際穀物價格波動將會對國內糧食供應以及糧價產生嚴重衝擊,首當其衝的穀物加工業者更需要規劃完善風險管理機制因應之。

三、因應策略之探討

由於「黃小玉」多數直接由美國進口原料,若能以 CBOT 的黃豆、小麥或玉米期貨避險應該是目前最有效的風險管理方式。但是國內業者礙於合約量大、匯率以及在國外交易等問題,而不能積極採取或運用。退而求其次,國內期貨交易所應該研擬自行發展穀物期貨合約。

美國境外穀物期貨較為成功的例子是東京穀物交易所 (Tokyo Grain Exchange, TGE) 黃豆、玉米期貨。該交易所的發展可以溯自 1874 年開始的稻米期貨交易。1952 年 10 月日本政府對穀物的管制鬆綁,TGE 也正式開始交易紅豆、國產黃豆以及馬鈴薯粉等期貨契約。1988 年 4 月 TGE 引進電腦買賣交易系統,為日本國內第一個使用電子交易之交易所。1993 年 10 月與東京砂糖交易所 (Tokyo Sugar Exchange),1995 年 4 月與北海道穀物交易所 (Hokkaido Grain Exchange) 合併,交易規模擴大,TGE 因此成為亞洲地區居於領導地位之重要商品期貨交易所。

TGE 之最早於 1952 年開始交易國產黃豆期貨。1961 年日本開放黃豆進口,TGE 也推出美洲黃豆期貨契約 (American Soybean futures) 以多方滿足國內避險者之需求。該契約以美國產之黃色 2 號紅豆為交易標的。1972 年推出美國黃豆期貨契約 (U.S. Soybean futures),交易單位為 15 公噸。同年將美洲黃豆期貨契約更名為進口黃豆期貨 (Imported Soybeans futures) 以中國大陸生產之黃豆為標的物。1992 年一月進口黃豆契約停止交易。1994 年以後之美國黃豆期貨報價單位改為公噸,交易單位為 30 公噸。隨著黃豆期貨以及黃豆期貨選擇權的成功經驗,1991 年 TGE 推出玉米期貨。就保證金與合約量而言,TGE 的金額相對 CBOT 為低廉,更適合經濟規模較小的避險者或一般大眾投資操作。

參考 TGE 的經驗,國內要推出以臺幣計價之黃豆小麥或玉米期貨,應該強調可以提供業者以下優勢:1. 規避匯率風險;2. 較適用的契約規格,例如較小的標的物數量,較簡便的交割程序,或較低的交易成本與資訊收集成本等等;3. 創造市場間價差交易 (inter-market spread) 的可能性。日本基本上是內需導向的經濟體,其國內的需求具有一定的規模,經濟發展導致對商品的高度需求。反觀我國的經濟規模較日本為小,且以外銷為導向,因此在發展「黃小玉」期貨市場時,雖然可以日本發展經驗為參考對象,仍須考慮現貨市場規模的大小。此外,日本穀物期貨之成功因素尚包含便捷的交通運輸與倉儲系統,國內是否具有同樣條件,也必須納入考量。

傳統上商品期貨契約都提供實物交割機制;其重要性在於實物交割可確定期貨價格收斂到現貨價格,因此可以強化期貨市場的風險移轉與價格發現功能。由於我國現貨市場的價格並不能真實反映國內市場供需的變化,另一方面,市場本身尚不具經濟規模,因此如果能比照新加坡期貨交易所 (Singapore International Monetary Exchange, SIMEX) 摩根台指 (MSCI Taiwan Index) 的發展方式,採多個國際現貨市場的收盤價計算指數作為交易標的物,則產品性質近似金融期貨,不論是期交所或是交易人都有相對豐富的經驗,則可行性更高,成功的機率也相對提高。

最後值得注意的是,採用國際現貨市場的價格將迫使國內投資人須密切分析國外影響現貨市場的資訊。例如以農產品而言,須收集分析國外該農產品生長期間的氣候變化、其農業部公布有關的供需報告、農夫種植面積之變動、替代農產品之供應量與價格變化、其農業政策及出口政策之變動等資訊,增加資訊收集成本。因此,交易所或國內研究機關應該加強提供市場參與者相關資訊,才能更有效推展新期貨契約。

四、結論

「黃小玉」價格攸關國民生計甚鉅,因為糧食價格牽動物價水準,也連帶影響社會、經濟的穩定發展。雖然其價格一向由供需決定,近年來,因為生質燃料的快速發展,以及中、印等國的經濟崛起,已經加深價格波動的幅度。更甚者,還有天候異常造成產量銳減以及國際資金在期貨市場炒作。由於「黃小玉」並非我國主要農作物,從成本效益分析,也不具競爭優勢;長期依然要倚賴進口,也將受制於國際價格。我國業者應當做好因應對策,特別是善用各種避險工具。

本文建議參考日本經驗,發展適合經濟規模較小的避險者需求之國內「黃小玉」期貨契約,此舉不但提供業者規避匯率風險,因為也適合一般大眾投資操作,或許能有效創造市場間價差交易。由於我國現有市場價格資訊為進口價格之加成價,非本國現貨交易資訊。另一方面,現貨價格亦可能為配合物價穩定之政策要求,未能即時反映本地供需的不平衡,或國際市場的價格變化。因此交易所在執行層面上也必須審慎評估建立實物交割機制的能力,否則應考慮以價格指數交易,並建立現金交割機制。

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